泰拉规则未完全退出美联储政策框架

在12月会议上，美联美元美联储如期降息25BPs，储观察警冲击相应美国联邦基金利率已累计下调100BPs至，惕新但在其公布的轮强最新经济预测释放了“鹰派”信号，包括：

①将2025年的降息降息幅度消减了50BPs。

②将本轮降息的美联美元终点水平恢复至3.1%的水平。

③将降息时长延长至2027年，储观察警冲击9月曾预计2026年结束降息周期。惕新

④中性利率进一步提高至3.0%，轮强美联储一直在上调该利率。降息

美联储调整降息路径的美联美元依据主要是对未来通胀和就业的预判，目前联储预计2025年美国PCE涨幅为2.5%，储观察警冲击较9月预测抬高了0.4%，惕新同时对2025年失业率的轮强预测由9月份的4.4%降至4.3%，即美国经济在2025年还处在“着陆”过程中——就业市场保持韧性，降息通胀继续朝着2%的目标回落。

而从美债市场的表现来看，市场给出的联储降息路径预期明显更谨慎。例如，9月份美联储降息之后，2年期美债收益率就开始持续回升，由3.6%回升至4.3%，与此同时，2年期美债收益率与美国有效联邦基金利率之间的利差，则是由降息周期前的-175BP回升至目前的0左右。

从收益率涵盖的信息来看，2年美债收益率一般隐含了未来两年的政策利率的变化信息，例如，降息前，其与有效联邦基金利率之间-175BPs的利差，大致暗含了两年内政策利率将下调175BPs的信息，即联邦基金利率由降至。考虑到美联储已累计降息100BPs，若市场预期维持不变，2年期美债收益率还应与有效联邦基金利率有-75BPs的利差，而利差趋零反映出市场大幅上调了联储的本轮降息幅度。

图1：美国有效联邦基金利率与2年期美债收益率走势

数据来源：Wind

如何理解美联储与市场对本轮降息路径的调整呢？我们给出的解释是：泰拉规则并未完全退出。泰勒规则是由泰勒于1993年针对美国的实际数据提出，描述了短期利率如何针对通胀率和产出变化调整的准则，规则表述如下：

政策利率 = 自然利率 + a- b

疫情后，鲍威尔多次强调，美联储的政策指定更多依据实际数据的变化，且美国的自然利率难以被准确测量，暗含着对泰勒规则的科学性和作用的弱化，加之美联储已经取消了“前瞻性指引”，即原来基于泰勒规则的政策预承诺机制被取消了。按照鲍威尔现有的表述，联储的政策制定原则已经转为相机抉择的边走边看机制。

但是在实际情况中，无论是联储官员对政策路径预期的点阵图，还是市场给出的政策路径预期，均显示出“泰勒规则”并未完全退出。基于泰勒规则，假设联储最新SEP中的“长期”栏下的数据是自然率，那么按照美联储给出的2025年至2027年的预测数据，相对应的政策利率水平依次为3.7%、3.1%和3.0%，目前市场对2025年的政策利率预期就是3.7%。美联储最新点阵图给出的政策路径则是，2025年至2027年依次为3.9%、3.4%和3.1%，均略高于泰勒规则的推算值。在通胀还处在“着落”过程中，美联储以此来释放“限制性政策立场”的信号，也是能够说的通。

非对称降息路径下的强美元冲击

自美联储确定价格调控的政策框架之后，至今先后经历了8个完整的利率周期，在前七个周期中，只有1994年至1998年的周期是明显的非对称——降息幅度大幅低于之前的加息幅度，其余六个周期基本都是降息幅度高于加息幅度，呈现出一定对称性。

图2：美联储的历次利率周期情况

数据来源：美联储

按照目前美联储点阵图显示的政策路径，本次则将又是一次罕见的非对称利率周期——降息幅度大幅低于加息幅度，而在1994年至1998年期间，美联储甚至有过二次加息，虽然对此，鲍威尔在最新的记者会上已公开表示“2025年不会加息”，但从美债收益率曲线的变化来看，市场并没有完全接受“不加息”的预设，自9月降息以来，美债收益率曲线大幅抬升了近100BPs。

图3：美债收益率曲线的变化

数据来源：美联储

就目前美国经济的状况来看，只要就业市场不出现明显的恶化，金融市场波动保持在承受范围内，美联储的降息路径会再次被“不安的通胀”锚定，而高利率环境则会继续支持美元的强势，如果特朗普履职后在全球范围内重启“关税战”，那么对于非美经济体而言，可能再次面临“弱汇率、弱出口、强通胀”的局面，利率政策支撑经济增长的作用受限，非美经济将遭受新一轮强美元冲击。

图4：冲击全球经济的因素

数据来源：IMF数据来源：美联储

附件-美联储12月会后公告

数据来源：美联储